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公司： 任丘市嘉華電訊器材有限公司
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時間：2024-09-05已閱讀過： 94次
風(fēng)險因素。
項目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期。
我們上調(diào)公司16-17年業(yè)績預(yù)測分別到6.05/8.10億元,EPS為1.50/2.00元,對應(yīng)PE約31/23X,公司電石生產(chǎn)工藝逐漸得到市場認(rèn)可,電石生產(chǎn)改造訂單加速落地,新型煤化工增量空間逐漸打開,業(yè)績彈性空間大,維持“買入”評級。
盈利預(yù)測與評級。
公司28日與杭州禮瀚投資簽署《關(guān)于開展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)方向金融平臺戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議》,發(fā)起設(shè)立3億元產(chǎn)業(yè)基金,雙方各出5000萬,其余資金對外募集。杭州禮瀚在江浙地區(qū)具有工業(yè)園區(qū)、項目儲備方面的渠道和資源優(yōu)勢,可以幫助公司把握節(jié)能環(huán)保行業(yè)的投資機會,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融領(lǐng)域合作的有機結(jié)合。產(chǎn)業(yè)基金的成立顯示了公司拓展長三角地區(qū)業(yè)務(wù)的想法,計劃利用禮瀚在當(dāng)?shù)氐馁Y源,沿著公司節(jié)能和電石改造產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展如工業(yè)水處理等與公司業(yè)務(wù)具有較好協(xié)同性的業(yè)務(wù)。
成立產(chǎn)業(yè)基金,拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)。
除勝沃一期已基本完成外,公司目前在手EPC類訂單總計還有約49億元,其中港原二期5.5億元合同和新疆博力拓4.68億元合同預(yù)計將于今年完成并確認(rèn)收入,山西襄礦10.37億元也在推進(jìn)中。64。如考慮內(nèi)蒙古烏海電石訂單順利很快落地,項目規(guī)模預(yù)計也有25億元,則公司訂單將達(dá)到70億元規(guī)模,15%凈利率對應(yīng)10億元的利潤,兩年的項目建設(shè)周期,再加上港原EMC每年的節(jié)能收益5300萬元以及傳統(tǒng)管式爐業(yè)務(wù)收入,保證了公司16-17年業(yè)績的高速增長。
公司在手訂單豐富,業(yè)績增長有保障,后續(xù)訂單落地加快。
神霧集團(tuán)層面目前正大力推動乙炔制PE路線的項目,目前集團(tuán)在手框架協(xié)議眾多,從月初港原項目發(fā)布會上的信息來看,集團(tuán)在推進(jìn)的乙炔制PE項目包括有內(nèi)蒙烏海、內(nèi)蒙包頭、甘肅金昌、甘肅武威、山西朔州和湖北荊州等項目,總投資額765億元,對應(yīng)收益達(dá)150億元,副產(chǎn)人造石油75萬噸,人造石油氣27億立方米。這些項目的前端電石段都需要由公司來進(jìn)行建設(shè),以勝沃40萬噸乙炔制PE電石段投資約35億計算,集團(tuán)在手的框架協(xié)議對應(yīng)的電石段投資就超300億元,整體新型煤化工發(fā)展帶來的市場想象空間巨大。除此次公司簽訂的勝沃二期項目外,集團(tuán)的內(nèi)蒙烏海項目推進(jìn)也較為順利,電石EPC合同有望很快在公司層面簽訂,預(yù)計將于2016年6月份開工建設(shè)。
公司的電石生產(chǎn)工藝改造只是新型煤化工產(chǎn)業(yè)鏈的第一步,有望憑借新技術(shù)帶來的低廉的電石生產(chǎn)成本,降低電石制乙炔進(jìn)而制乙烯的整體成本,打開煤制乙烯模式的盈利空間,實現(xiàn)我國豐富煤炭資源和化工之母乙烯的對接,重塑我國煤炭利用格局。
電石改造技術(shù)有望顛覆煤化工產(chǎn)業(yè)鏈,重塑我國煤炭利用格局,未來增量市場空間巨大。
此前許多業(yè)主方對公司技術(shù)持觀望態(tài)度,港原項目成功后,未來將進(jìn)入改造訂單加速落定期?，F(xiàn)有規(guī)?；碾娛髽I(yè)的電石生產(chǎn)規(guī)模一般在40萬噸以上,以勝沃一期項目造價的9億元計算,每增加一個新的電石改造EPC訂單,公司營收就增加9億元,15%凈利率對應(yīng)的利潤就有1.35億元。
根據(jù)我們之前的測算,全國電石新建和改造EPC市場空間預(yù)計約為600億元,折合總市場空間為130億元/年。看看鋼芯鋁絞線。2014年全國電石產(chǎn)量約2500萬噸,按照公司1800-2000元/噸投資規(guī)模計算:1)預(yù)計存量市場的改造空間約為550億元;2)同時按照電石行業(yè)20-25萬噸/年的新建規(guī)模計算,新建項目的市場空間約為50億元/年。3)保守按照50%改造率、15%凈利潤測算,電石行業(yè)節(jié)能改造市場對應(yīng)利潤45億元,公司噸電石成本降低500元以上的電石改造新技術(shù)有望獨享這一市場。
存量電石改造600億市場加速釋放。
此次二期項目同樣是乙炔制PE煤化工上游的電石生產(chǎn)工段合同,合同金額28.5億元,較以往項目規(guī)模大幅增加。將為勝沃新增每年80萬噸的電石產(chǎn)能,并將具備副產(chǎn)尾氣收集制的能力。勝沃二期項目整體工期約為24個月,目前項目已經(jīng)開工,合同中交日期為2017年12月31日。按15%的凈利潤率計算,將為公司貢獻(xiàn)利潤超過3.5億元,按進(jìn)度確認(rèn)收入,建設(shè)期一般為2年左右,預(yù)計對公司今明年業(yè)績增厚作用明顯,分別為1.4億和1.9億元。
港原項目示范效應(yīng)明顯,各電石企業(yè)的觀望態(tài)度在逐漸消除,此次新疆二期合同的快速簽訂落地顯示了積極的信號。領(lǐng)導(dǎo)對當(dāng)?shù)氐捻椖糠浅Ｖ匾?公司也與新疆勝沃具有長期的合作關(guān)系。公司2014年8月與新疆勝沃簽署了40萬噸/年電石生產(chǎn)的PC和供貨合同,金額為7.27億元;15年底雙方由簽訂補充合同,合同金額增加1.61億元,總計8.88億元。該項目目前已進(jìn)入收尾階段。
公司港原EMC項目于3月初順利投產(chǎn),運行情況良好。公司舉行盛大的發(fā)布會,部分地方領(lǐng)導(dǎo)和眾多電石企業(yè)參與。
港原項目投產(chǎn)后示范效應(yīng)明顯,新疆勝沃二期合同的簽訂,將顯著增厚16-17年業(yè)績。鋼芯鋁絞線廠家。
事項:（）:公司公告子公司與新疆勝沃簽訂《五五工業(yè)園長焰煤分質(zhì)利用化工一體化示范項目(二期工程)PC總承包合同》和《設(shè)備買賣合同》,總金額28.5億元。其中《PC總承包合同》包括電石裝置(電石爐系統(tǒng)采購除外)、水泥熟料裝置、公用工程和部分公輔設(shè)施等采購及施工,以及上述裝置的PC 管理費,中交日期2017年12月31日,合同金額24.15億元。《設(shè)備買賣合同》包括8套KVA電石爐系統(tǒng)和爐氣凈化裝置,合同金額4.36億元,交貨期為12個月。
神霧環(huán)保:簽訂新疆勝沃二期訂單,后續(xù)項目有望加速落定
國網(wǎng)充電樁招標(biāo)量不達(dá)預(yù)期,能源互聯(lián)網(wǎng)布局低于預(yù)期。
風(fēng)險提示
公司作為通信能源龍頭,積極推動能源互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。同時隨著新能源汽車的,充電樁業(yè)績將大幅增長。員工持股計劃完成授予(授予數(shù)量為50萬股,均價8.16元/股),公司(金額4056.94萬元,均價20.14元),彰顯管理層對公司發(fā)展的信心。預(yù)計公司2016-2018年EPS分別為0.47元/股、0.58元/股、0.69元/股,對應(yīng)當(dāng)前股價,分別是51X、41X、35X,我們給予公司“買入”評級。
投資建議
全方位布局能源產(chǎn)業(yè),募資10億元用于能源互聯(lián)網(wǎng)云平臺建設(shè),擬出資1億元設(shè)全資子公司中恒云能源互聯(lián)網(wǎng),提供能源互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域技術(shù)、服務(wù)、保障平臺。此外,公司子公司與蘇州工業(yè)園區(qū)擬合資設(shè)立蘇州中鑫服務(wù)公司(47.37%),全面布局蘇州工業(yè)園區(qū)售電及相關(guān)業(yè)務(wù),搶占市場先機。公司與（）的合作,通過用戶側(cè)儲能的方式切入用戶側(cè)服務(wù)。隨著電改持續(xù)深入,能源互聯(lián)網(wǎng)、售電、用戶側(cè)服務(wù),將成為公司新的利潤增長點。
加速布局能源互聯(lián)網(wǎng),切入用電側(cè)服務(wù)
2015年井噴式發(fā)展,帶動業(yè)務(wù)快速發(fā)展。預(yù)計2016年能源汽車依舊會保持一個高增長態(tài)勢,這將傳導(dǎo)到充電樁的快速發(fā)展。同時國網(wǎng)的充電樁招標(biāo)相比2015年有一個高速的增長,預(yù)計今年50億元左右的招標(biāo)量。
新能源汽車井噴,充電設(shè)備快速放量
公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入8.42億元,同比增長40.09%,歸母凈利潤1.43億元,同比增長14.14%,實現(xiàn)每股收益0.27元/股。鋼芯鋁絞線廠家。毛利率下降(-4.17%),管理費用(+64.92%,攤銷股權(quán)激勵費用)、銷售費用(+32.24%)、費用(+137.67%)大幅度增長拖垮業(yè)績。2015年利潤分配預(yù)案:以2015年末5.23億股為基數(shù),向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.3元(含稅),送紅股0股,不以公積金轉(zhuǎn)增股本。
年報點評
中恒電氣:充電樁龍頭,加速布局能源互聯(lián)網(wǎng)
并購存在不確定性；電網(wǎng)、鐵路投資不達(dá)預(yù)期；公司中標(biāo)不達(dá)預(yù)期(（）)
6、風(fēng)險提示
公司積極進(jìn)軍軍工領(lǐng)域，平均成本 20.38 元/股，增持 323.776 萬股，公司實際控制人史萬福先生與馬紅菊女士出資6600.09 萬元，外延式發(fā)展將成為公司未來的重要發(fā)展方向。
5、盈利預(yù)測與評級
2015 年 7-8 月，并有助于公司抓住所帶來的發(fā)展機遇，為公司發(fā)展增添了新的動力，有利于公司合理利用閑置資金，開展投資興辦實業(yè)、投資管理和投資咨詢等業(yè)務(wù)。這些投資是公司跨入金融投資領(lǐng)域的有益嘗試，廠家。占90%的權(quán)益份額，2015年投資 9000 萬元設(shè)立深圳市國能通達(dá)投資管理企業(yè)(合伙企業(yè))，從事小額貸款業(yè)務(wù)，已投資控股洛陽萬富股份有限公司和鄭州萬富小額貸款有限公司，外延式發(fā)展有望將成為公司重要發(fā)展方向；大股東均價20.38 元/股。
我們預(yù)計，外延式發(fā)展有望將成為公司重要發(fā)展方向；大股東均價20.38 元/股。
公司積極介入金融領(lǐng)域，解鎖條件較高，2015 年-2017年凈利潤增長不低于25%、60%、80%。我們認(rèn)為，以 2014年凈利潤為基數(shù)，獲得資金 2880.14 萬元。預(yù)留授予部分調(diào)整為 32 萬股。根據(jù)解鎖條件，授予價格為每股 9.85元，公司向 60 名激勵對象授予限制性股票數(shù)量 292.4 萬股，公司限制性股票首次授予部分完成授予，公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤穩(wěn)步增長。對比一下鋼芯鋁絞線型號。
4、積極介入金融領(lǐng)域，公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤穩(wěn)步增長。
2015 年 10 月 30日，有望繼續(xù)積極推進(jìn)軍工領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，公司完成本次收購后，你知道型號。我們認(rèn)為，提高公司綜合競爭力。
3、股票激勵計劃解鎖條件較高，有利于提升公司整體盈利能力，豐富了公司產(chǎn)品種類，將公司的業(yè)務(wù)范圍拓展至航空零部件加工制造領(lǐng)域，體現(xiàn)了其對公司及軍工業(yè)務(wù)未來發(fā)展的信心。
公司明確積極推進(jìn)外延拓展，以不低于其稅后總得的 60%的現(xiàn)金(即 6960 萬元)獲得、持有公司(參加股權(quán)激勵計劃、員工持股計劃、認(rèn)購非公開發(fā)行、、二級市場直接購買等方式)，推動成都航飛業(yè)績的增長。
本次交易符合國家"航空工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略"，這有助于提理團(tuán)隊的積極性，分期支付轉(zhuǎn)讓價款。公司約定將三年經(jīng)審計累計凈利潤超出該三年累計承諾凈利潤部分的50%獎勵給目標(biāo)公司高級管理人員團(tuán)隊，聽聽鋼芯鋁絞線廠家。毛利率將處于行業(yè)領(lǐng)先。公司另有部分精密核心部件的制造能力。成都航飛目前已建立并通過了ISO9001 質(zhì)量管理體系、 GJB 新時代武器裝備質(zhì)量體系及 GJB天一正軍標(biāo)質(zhì)量體系認(rèn)證；具備武器裝備科研生產(chǎn)單位三級保密資格。
成都航飛第一大股東任健自愿承諾于其分期獲得公司后續(xù)支付的65%款項時，在行業(yè)內(nèi)具有極強的競爭力，在鈦合金數(shù)控加工及配套服務(wù)能力優(yōu)勢明顯，在今后的民用航空領(lǐng)域具有較強的市場競爭力。成都航飛制造的航空零部件和工裝應(yīng)用于多型殲擊機、教練機、大型運輸機、、導(dǎo)彈及其相應(yīng)生產(chǎn)單位。公司創(chuàng)造性地使用新型工藝方法解決了鈦合金復(fù)雜曲面結(jié)構(gòu)的加工難題，作為中航聯(lián)盟首批加盟企業(yè)，同意公司以自有資金人民幣 29,000.00萬元收購成都航飛100%股權(quán)。成都航飛在航空精密零件制造、航空非標(biāo)產(chǎn)品制造、工裝及模具設(shè)計制造等領(lǐng)域具有一定的技術(shù)儲備和經(jīng)營業(yè)績，董事會審議通過了《關(guān)于收購成都航飛航空機械設(shè)備制造有限公司股權(quán)的議案》，擬以暫定人民幣 2.9 億元現(xiàn)金收購成都航飛 100%股權(quán)。2016 年 3 月23 日，公司與成都航飛股東簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議書》，跨入領(lǐng)域；有望將軍工產(chǎn)業(yè)打造為第二支柱產(chǎn)業(yè)。
成都航飛承諾 2016-2018年稅后凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益的稅后利潤加上政府的補貼和獎勵之和)分別為 2000 萬、2600 萬、3380萬元。公司將按照稅后凈利潤是否達(dá)標(biāo)，跨入領(lǐng)域；有望將軍工產(chǎn)業(yè)打造為第二支柱產(chǎn)業(yè)。
2015 年 11 月 20日，公司產(chǎn)品打開鐵路高端市場后，又取得200km/h產(chǎn)品的生產(chǎn)資質(zhì)。鋼芯鋁絞線生產(chǎn)廠家。我們認(rèn)為，公司后期的電網(wǎng)訂單、收入、利潤將大幅增加。
2、擬收購成都航飛航空機械設(shè)備制造有限公司，遠(yuǎn)超14 年公告的國網(wǎng)訂單 1.60 億元。我們預(yù)計， 2015 年公司累計中標(biāo)國網(wǎng)訂單超過 5億元，預(yù)計公司 2016 年及以后將持續(xù)受益。
鐵路總公司及旗下公司是公司第二大收入來源。公司的電氣化鐵路用接觸線和承力索產(chǎn)品在取得160km/h 及以下產(chǎn)品生產(chǎn)資質(zhì)的基礎(chǔ)上，國網(wǎng)持續(xù)加大配網(wǎng)招標(biāo)，"十三五"期間累計投資不低于 1.7 萬億元。 2015 年 9月份以后，能源局明確 15 年全國投資 3000 億，15 年 8月底，配網(wǎng)全國投資約 2000 億，型鋼。將持續(xù)取得大額訂單。
按照公司發(fā)布的中標(biāo)公告，公司作為特高壓核心供貨單位，預(yù)計這些特高壓工程訂單主要于今明年貢獻(xiàn)利潤。我們認(rèn)為，力爭"三交三直"工程在上半年核準(zhǔn)、"兩交四直"工程在下半年核準(zhǔn)?？紤]到 20-24個月建設(shè)期，國網(wǎng)明確2016 年加快推進(jìn)特高壓建設(shè)，遠(yuǎn)超去年同期；而且，我國共 11 個在建，比 2015年初計劃投資增長 4.5%。
2014 年，實際投資同增 17%。國網(wǎng)計劃 2016 年電網(wǎng)建設(shè)投資 4390 億元，實際投資 4521 萬元，國網(wǎng)電網(wǎng)建設(shè)計劃投資4202億，帶動收入、利潤快速增長。
當(dāng)前，同比增長 66%，傳統(tǒng)主業(yè)收入 9.84 億，2015年，持續(xù)看好傳統(tǒng)主業(yè)。
電網(wǎng)類企業(yè)是公司第一大收入來源。2015 年，鋼芯鋁絞線生產(chǎn)廠家。帶動 15 年收入、利潤快速增長。15年電網(wǎng)訂單大幅增加，同比增長 23.63%%。以資本公積金向全體股東每 10股轉(zhuǎn)增 20股。
公司傳統(tǒng)主業(yè)為鋼芯鋁絞線、鋁包鋼絞線等線纜類材料，歸母凈利潤 5796 萬，同比增長71.24%，營業(yè)收入12.4 億元，其實輕型鋼芯鋁絞線。 公司發(fā)布 2015年。其中，持續(xù)推進(jìn)軍工產(chǎn)業(yè)
1、 傳統(tǒng)主業(yè)發(fā)力，持續(xù)推進(jìn)軍工產(chǎn)業(yè)
2016 年 3 月 25 日，給予"買入"建議，未來高速成長確定性高，公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張具有持續(xù)性，當(dāng)前股價對應(yīng) 16-17年動態(tài)PE36X、27X，攤薄後 EPS 分別爲(wèi) 0.42、0.56 元，YOY+155.89%、34.29%，公司未來業(yè)績高增長有保障。鋼芯鋁絞線單價。
通達(dá)股份：傳統(tǒng)主業(yè)利潤穩(wěn)定增長，訂單規(guī)模都超過億元，開局良好。目前公司在談的項目也很多預(yù)計今年上半年會有較大的訂單落地，16 年實現(xiàn)業(yè)績承諾的 545萬歐元無大礙。公司發(fā)布一季度顯示凈利潤預(yù)增30%-60%，目前正在執(zhí)行的最大項目市哈薩克斯坦項目規(guī)模達(dá)到 1200 萬歐元，預(yù)計 16 年會實施完畢。海外方面 KWI公司在手訂單豐富，輕型鋼芯鋁絞線。正在鋪設(shè)管網(wǎng)中，土建工程已接近完工，總投資 3.3億元，，目前進(jìn)度正常；錦州錦淩供水工程項目，預(yù)計于 16 年6 月 30 日完工交付；滄州海水淡化項目總投資 8.3 億元，已實現(xiàn)投資 4.13 億元，公司在手體量較大的項目主要是六盤水二期工程總包金額近 16.7億，一季度凈利預(yù)增30%-60%：目前，後續(xù)簽訂更多類似貴州的區(qū)域項目可期。
盈利預(yù)測：預(yù)計公司 16-17 實現(xiàn)凈利潤 1.97、2.65億元，公司效仿貴州模式先後成立陜西公司、湖北公司、濱州公司，強化區(qū)域的競爭優(yōu)勢，優(yōu)化産業(yè)布局，最近又在貴州拿下6000萬的供水工程項目。爲(wèi)了更好的挖掘産業(yè)機會，公司會持續(xù)深耕區(qū)域機會，挖掘産業(yè)機會：貴州模式開局良好，生產(chǎn)廠家。未來將進(jìn)一步聚焦海綿城市業(yè)務(wù)拓展。
在手訂單預(yù)計大部分可在 16 年完工交付，獲得先發(fā)優(yōu)勢，運營期10 年( 18 年 2 月-28 年 1月)。公司將借助兩單大項目積累豐富的項目經(jīng)驗，其中工程建設(shè)期 2 年( 16 年 2月-18 年 1 月)，項目總承包金額達(dá) 12.8 億元。泰安 PPP 項目以BOT 方式推進(jìn)，簽訂泰安市徂汶景區(qū)汶河濕地生態(tài)保護(hù)與綜合利用PPP 項目合同，公司再拿下海綿城市，鋼芯鋁絞線價格表。預(yù)計後期費用率有望保持帄穩(wěn)。
加速設(shè)立區(qū)域公司，主要在于公司有嚴(yán)格的費用控制能力，同比下降7.29pct，15年綜合費用率 12.08%，公司毛利率同比出現(xiàn)較大幅度下降主要系海綿城市業(yè)務(wù)營收占比大幅提升但毛利較低所致；費用率看，同比下降13.07pct，毛利下降明顯：公司 15 年綜合毛利率27.4%，今年營收5285 萬元較去年提升提升 37.45%。業(yè)務(wù)有所萎縮營收926 萬元與去年同期下降 55.54%。
進(jìn)一步聚焦海綿城市業(yè)務(wù)：繼貴州六盤水二期工程近 14.6億元項目後，水處理設(shè)備集成系統(tǒng)銷售業(yè)務(wù)迎來增長，事實上輕型鋼芯鋁絞線。帶來營收增加。隨著海綿城市業(yè)務(wù)的拓展，主要系六盤水業(yè)務(wù)進(jìn)度理想，鋼芯鋁絞線生產(chǎn)廠家。目標(biāo)價20.0元(2016年動態(tài)PE35X)。
費用控制較好，給予"買入"建議，未來高速成長確定性高，公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張具有持續(xù)性，當(dāng)前股價對應(yīng)16-17年動態(tài)PE36X、27X，攤薄後EPS分別爲(wèi)0.42、0.56元，YOY+155.89%、34.29%，另外奧地利KWI公司16年將會幷表。16年公司業(yè)績將會出現(xiàn)大幅增長。預(yù)計公司16-17實現(xiàn)凈利潤1.97、2.65億元，從而推動了企業(yè)營業(yè)收入的增長。
海綿城市業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)：海綿城市業(yè)務(wù)營收 4.9億元占總營收比爲(wèi)72.18%，低于預(yù)期。營業(yè)收入增長的主要原因是：六盤水海綿城市項目、錦州錦淩水庫工程等順利開展以及滄州前期施工進(jìn)度理想，同比增長2.42%，報告期內(nèi)實現(xiàn)凈利潤0.77億元，海綿城市業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)
考慮到公司在手體量較大的項目如貴州六盤水二期、錦州項目、滄州海水淡化項目預(yù)計16年可完工交付，海綿城市業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)
公司今日發(fā)布15告，估值水平處于行業(yè)地位，對應(yīng)BVPS分別為4.00/4.56元。你知道鋼芯鋁絞線價格表?，F(xiàn)價對應(yīng).7XPB，在目前披露年報的大型商業(yè)銀行中排名靠前。
結(jié)論與建議：
巴安水務(wù)：15年凈利微增2.42%，超出我們的預(yù)期。撥備覆蓋率189%，撥備對盈利的緩沖空間仍然較大。2015年農(nóng)行大力度計提撥備1531.54億元相當(dāng)于2014年計提額的1.35倍，撥備覆蓋率水平高于同業(yè)，環(huán)比上升80bps。Q4撥備計提超預(yù)期，鋼芯鋁絞線廠家。我們估算單季加回核銷不良貸款生成率為208bps，但關(guān)注類貸款率4.2%仍環(huán)比微升8bps，不良率從2015H7.82%提升至12.31%,批發(fā)零售業(yè)不良貸款占比達(dá)35%。關(guān)注類貸款余額增速放緩，批發(fā)零售業(yè)不良暴露的幅度最大，高于銀監(jiān)會披露的行業(yè)平均水平(1.67%)。從不良的行業(yè)分布來看，我們預(yù)計農(nóng)行仍將處在不良余額和不良率雙升通道。不良率環(huán)比上升37bps至2.39%，目前已接近10%。
我們小幅調(diào)整2016E/2017E歸屬于普通股股東凈利潤增速為0.4%/0%,對應(yīng)2016E/2017EEPS分別為0.55/0.55元，同比增24%。電子銀行手續(xù)費收入占比進(jìn)一步提升，2015實現(xiàn)電子銀行手續(xù)費收入89.6億元，我不知道鋼芯鋁絞線價格。傳統(tǒng)零售相關(guān)手續(xù)費收入占比達(dá)到55%。電子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，預(yù)計手續(xù)費收入將平穩(wěn)增長。類手續(xù)費(顧問和咨詢費、承諾手續(xù)費)占比壓縮至12.64%，凈息差是否能超預(yù)期主要取決于資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和效果。從結(jié)構(gòu)上看手續(xù)費收入的穩(wěn)定性有所增強，預(yù)計還有15-20bps的收窄空間，展望2016我們認(rèn)為農(nóng)行凈息差仍然面臨著較大的挑戰(zhàn)，對息差造成較大的沖擊。從目前來看2.72%的息差水平仍然領(lǐng)先于同業(yè)，降息后貸款定價水平隨行就市，而利率市場化使得其負(fù)債成本剛性尤為顯著，本身的下調(diào)空間較小，息差收窄的幅度在四大國有行中最大。農(nóng)行凈息差大幅收窄主要由于農(nóng)業(yè)銀行的負(fù)債成本一直維持較低的水平(2014/2015分別為2%/1.94%)，全年凈息差收窄26bps，2015Q4單季凈息差環(huán)比收窄3bps，手續(xù)費收入趨于穩(wěn)定。農(nóng)業(yè)銀行單季凈息差連續(xù)四個季度環(huán)比下降，鋼芯鋁絞線型號。環(huán)比上升12bps。
2、信用風(fēng)險暴露加快，撥貸比4.53%，環(huán)比下降29pc，撥備覆蓋率189.43%，環(huán)比上升37bps，同比增長1.45%。2015Q4不良率2.39%，EPS0.55元。凈利息收入4361.4億元，同比增長0.6%，同比增長3.2%；歸屬股東凈利潤1805.82億元，風(fēng)險加速暴露
1、受息差拖累凈利息收入僅同比微增1.5%，風(fēng)險加速暴露
（）發(fā)布2015年：2015年實現(xiàn)營業(yè)收入5408.62億元， 嘉能可提前復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致鋅價大跌。學(xué)會鋼芯鋁絞線價格表。(（）)
農(nóng)業(yè)銀行：手續(xù)費收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 維持謹(jǐn)慎推薦評級。
投資風(fēng)險和結(jié)論的局限性：美元大幅度走強或中國需求下滑導(dǎo)致金屬價格大幅下滑， 進(jìn)入下半年，預(yù)計 2016 年下半年才會出現(xiàn)明顯的短缺情況。我們認(rèn)為，占比全球總供給 9.1%。但考慮到目前冶煉商的高庫存情況，鋼芯鋁絞線單價。 合計減產(chǎn) 120 萬噸左右， 公司業(yè)績將有望回暖。
維持" 謹(jǐn)慎推薦" 評級。 預(yù)計公司 2016-2018 年 EPS分別為 0.15、 0.10 和0.12 元， 2016年在鋅供給收縮帶來鋅價格回暖的大背景下，鉛鋅價格復(fù)蘇帶來的盈利彈性遠(yuǎn)大于其他品種，線型。銅精礦含380公斤(同比 2015 年 272 公斤增長39.7%)。我們認(rèn)為根據(jù)目前公司鉛鋅礦產(chǎn)量來看， 銅精礦金屬量 9400 噸( 同比 2015 年6900噸增長 36.2%)，鉛鋅精礦含銀約 150 噸( 同比2015 年 152.89 噸基本持平)，鉛鋅業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)； 其他伴生品種以及非主營品種方面， 冶煉鉛鋅金屬產(chǎn)品約 25 萬噸，金屬價格反彈助力業(yè)績回暖： 2016年公司計劃生產(chǎn)鉛鋅金屬量約 33 萬噸，比上年同期增加3.4%。
2016 年海外鋅供給收縮：我們統(tǒng)計了包括嘉能可減產(chǎn)在內(nèi)的海外鋅礦山關(guān)停情況，同比增長 6.5%。公司旗下冶煉企業(yè)生產(chǎn)鉛鋅冶煉產(chǎn)品 25.87 萬噸，同比下降 0.79%；國外礦山生產(chǎn)鉛鋅金屬量 13.93 萬噸，全年鉛鋅銅采掘、冶煉及銷售綜合毛利率15.3%,比去年同期下降 5.76 個百分點。2015 年公司產(chǎn)國內(nèi)礦山生產(chǎn)鉛鋅金屬量 18.74 萬噸，但下滑的鋅價格依然拖累公司礦產(chǎn)業(yè)務(wù)，我不知道64。 鉛9.8%。盡管2015 全年鉛鋅加工費處于歷史高位，價格下挫拖累業(yè)績： 2015年鋅、銀年度均價分別21.4%、7.5%， 扣除非經(jīng)常性損益后每股收益為-0.08 元/股。
2016 年預(yù)計鉛鋅產(chǎn)量平穩(wěn)，三單季-0.03 元/股)， 全年實現(xiàn) eps 0.09 元/股( 四單季 0.05 元/股，同比下降 57.3%， 實現(xiàn)歸母凈利潤 2 億元， 同比下降31.1%，公司業(yè)績預(yù)期改善
鉛鋅產(chǎn)量穩(wěn)健增長， 扣除非經(jīng)常性損益后每股收益為-0.08 元/股。
事件評論
2015 年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 169.38 億元，公司業(yè)績預(yù)期改善
事件描述
中金嶺南：16年鋅礦供應(yīng)收縮助力鋅價反彈，